Juridische aandachtspunten bij bedrijfsovernames

Bedrijfsovernames bieden voor koper en verkoper prachtige kansen. Zeker in deze tijden. In dit artikel schets ik dat en waarom het wel zaak is om een transactie zorgvuldig voor te bereiden. Want de risico’s kunnen groot zijn. Het is uiteraard altijd beter om problemen te voorkomen door het doen van goed onderzoek en het maken van heldere afspraken, dan dat een partij achteraf bij een rechter zijn gelijk moet zien te halen.

Er is in de verzekeringsbranche een grote consolidatiegolf aan de gang. De kantoren in de Top 100 slokken de een na de andere branchegenoot op. En vaak niet meer alleen op eigen kracht, maar gesteund door een investeerder. Of door een verzekeraar. Dat valt wel te verklaren. We leven in een tijd van overschot aan kapitaal, gekoppeld aan een negatieve spaarrente. Terwijl in de verzekeringsbranche nog altijd een mooi rendement te behalen valt op geïnvesteerd vermogen.

De markt van bedrijfsovernames wordt daardoor steeds professioneler. De (buitenlandse) investeerders worden bijgestaan door interne M&A-specialisten en een team van (Zuidas-)advocaten. En ook de aard van de transacties wordt anders. Het is niet meer alleen maar kopen en wegwezen. Vaak gaat het om transacties waarbij de investeerder slechts een participatie neemt en de verkoper zelf ook aandelen blijft houden. Of waarbij de verkoper een deel van de verkoopopbrengst herinvesteert in het bedrijf van koper (het zogenoemde doorrollen).

Overname traject en aandachtspunten

Elke transactie begint natuurlijk met aftasten en onderhandelen. Als partijen op hoofdlijnen overeenstemming bereiken over de transactie, wordt een intentieverklaring (ook wel letter of intent, of LOI) opgesteld. Een dergelijk document kan zeer beknopt zijn en alleen vermelden dat partijen op exclusieve basis met elkaar onderhandelen. En dat zij over en weer tot geheimhouding gehouden zijn. Maar de LOI kan ook zeer uitgebreid zijn en alle essentiële kenmerken van de transactie (koopsom, effectieve datum, etcetera) bevatten. Het is dan zaak om zorgvuldig te manoeuvreren.

Als je de afspraken te stellig vastlegt, kan al sprake zijn van een perfecte overeenkomst. Of in elk geval van onderhandelingen die zo ver gevorderd zijn dat je je niet meer kunt terugtrekken zonder schadeplichtig te zijn. Daarom is het zaak om de nodige opschortende of ontbindende voorwaarden op te nemen in de LOI. Een daarvan is altijd dat er een boekenonderzoek (due diligence of DDO) wordt uitgevoerd. De uitkomst van dit onderzoek dient naar tevredenheid van koper te zijn. Let ook op hoe de koopsom omschreven wordt. Is dat al een definitieve prijs? Of gaat het om een schatting op basis van voorlopige cijfers en moet de definitieve koopsom nog worden vastgesteld?

Na het tekenen van de LOI wordt het DDO uitgevoerd. Dat omvat een juridisch deel, maar ook een financieel deel en een compliance deel. Worden er hele grote onverwachte zaken aangetroffen, dan kan de deal worden heronderhandeld of zelfs afgebroken. Maar dat komt niet vaak voor. Meestal worden de bevindingen geadresseerd door het opnemen van specifieke garanties of vrijwaringen in de koopovereenkomst. Of er wordt afgesproken dat er zaken opgelost of verbeterd dienen te worden voor de levering van de aandelen.

Spanningsveld

Na het DDO volgen de onderhandelingen over de koopovereenkomst. In die overeenkomst worden de afspraken in detail uitgewerkt. Daarbij is altijd een spanningsveld. De koper wil uiteraard zo veel mogelijk zekerheid. Maar ook de verkoper wil zijn risico’s beperken. Daarom kan er worden onderhandeld over de omvang van de garanties. En over een eventuele beperking van aansprakelijkheid bij mogelijke inbreuken op die garanties. Dat kan een beperking zijn in tijd (bijvoorbeeld dat verkoper tot maximaal twee jaar na de leveringsdatum kan worden aangesproken). En/of in omvang (bijvoorbeeld dat verkoper tot maximaal 50 procent van de koopsom kan worden aangesproken). Een ander discussiepunt is uiteraard de omvang van een relatie- en concurrentiebeding dat voor verkoper moet gaan gelden.

Definitieve afspraken

In de koopovereenkomst worden ook de definitieve afspraken over de koopsom opgenomen. Door de bevindingen in het DDO en door het beschikbaar komen van recente(re) cijfers kan het zijn dat de voorlopige afspraken moeten worden aangepast. Bij een aandelentransactie moet goed in het oog gehouden worden dat de koper een bestaande vennootschap overneemt met een bepaalde balanspositie. Daar moet de koopsom op gecorrigeerd worden. De vrije reserves dienen bij de koopsom te worden opgeteld en de schulden moeten daarop in mindering gebracht worden. Er moet bepaald worden welk niveau aan werkkapitaal aanwezig dient te zijn. Zodat de koper niet direct extra kapitaal in de vennootschap hoeft te steken. En er moet een methode gekozen worden om te bepalen hoe en tegen welke datum er wordt afgerekend.

Closing accountants of locked box methode

Dat kan achteraf, na de levering, op basis van dan beschikbare cijfers. Dat systeem heet closing accounts. Maar het meest gangbaar is de locked box methode. Dat wil zeggen dat wordt afgerekend op basis de vermogenspositie op een datum in het verleden. Waarbij wordt afgesproken dat er tussen de afrekendatum en de leveringsdatum geen kapitaal meer aan de vennootschap onttrokken mag worden.

Beoordeling AFM

Bij een aandelentransactie is verder van belang dat de levering van de aandelen pas kan plaatsvinden na een beoordeling door de AFM. Een meerderheidsaandeelhouder is namelijk automatisch een beleidsbepaler. De nieuwe beleidsbepaler mag pas aan de slag nadat hij is getoetst door de AFM. Dus als je de aandelen eerst levert en dan pas goedkeuring vraagt voor de benoeming, ben je te laat. Is sprake van een activatransactie, waarbij alleen de assurantieportefeuille gekocht wordt? Dan speelt dit niet. Dan gaat de portefeuille over naar koper, bij wie geen wijziging optreedt ten aanzien van beleidsbepalers.

Bij een activatransactie moet overigens wel goed bepaald worden welke rechten en plichten de koper overneemt. Neemt hij alleen de overeenkomst van opdracht met de klanten over? Of ook de agentschappen? Ook moet duidelijk worden afgesproken wie verantwoordelijk is voor adviesfouten voor de leveringsdatum. Verder is van belang om te beseffen dat bij verkoop van een gehele portefeuille sprake is van overgang van onderneming. Hierdoor gaan de arbeidsovereenkomsten van de aan de portefeuille verbonden werknemers van rechtswege over op koper. In de praktijk zien wij nog wel eens afspraken dat bepaalde werknemers niet mee overgaan. Die afspraken zijn dus niet rechtsgeldig.

Speelruimte

Als het gaat om een transactie waarbij de verkoper slechts een deel van de aandelen verkoopt, of waarin hij herinvesteert in het bedrijf van koper, dan moet er ook een aandeelhoudersovereenkomst gesloten worden. Hierin regelen partijen hun onderlinge verhouding als aandeelhouders. Aan te raden is om daarin afspraken te maken die de nodige speelruimte bieden aan de bestuurders die de dagelijkse gang van zaken aansturen. Zodat zij niet voor elke aankoop van een doosje paperclips toestemming van de andere aandeelhouders hoeven vragen.

Maar dan moet uiteraard ook worden vastgelegd dat belangrijke beslissingen, zoals het doen van grote investeringen, alleen gezamenlijk genomen kunnen worden. Is het plan dat de gezamenlijke onderneming ook nieuwe overnames gaat doen? Dan is het zaak om goed vast te leggen hoe die gefinancierd worden. Doet iedere aandeelhouder dat naar rato van zijn belang? Of kan een aandeelhouder er ook voor kiezen om niet mee te financieren (en dan zijn belang eventueel te zien verwateren)?

Laat je bijstaan door een adviseur

De markt van overnames is dus complex en wordt steeds professioneler. Daarom is het zaak dat koper en verkoper zich laten bijstaan door kundige adviseurs. Op juridisch gebied, maar zeker ook op financieel gebied. Let daarbij op dat deze adviseurs echt alleen uw belang behartigen.

Wij zien in de praktijk dat er nog steeds veel gewerkt wordt met standaardcontracten van portefeuille-makelaars. Deze contracten passen vaak niet goed bij de gemaakte afspraken. En zeker niet altijd in het belang zijn van de partij die denkt de makelaar te hebben ingeschakeld. Daarbij moet mij iets van het hart. In de verzekeringsbranche zijn er portefeuillemakelaars met een, op zijn zachtst gezegd, ongelukkige positie. Vaak worden zij ingeschakeld door verkoper, maar betaald door de koper.

Dubbele pet

Het komt ook voor dat een makelaar zegt voor verkoper op te treden, terwijl hij achter de schermen, zonder dat verkoper dit weet, een langlopende vaste afspraak heeft met de beoogde koper op grond waarvan hij van die koper een vergoeding krijgt voor het vinden van geschikte portefeuilles. Daardoor is onduidelijk wiens belang de makelaar dient. Dat uitgangspunt verdraagt zich slecht met de wet, die bepaalt dat een opdrachtnemer geen twee heren mag dienen.

Vergelijk het met makelaars in onroerend goed. Die moeten vooraf duidelijk maken of zij verkoopmakelaar of aankoopmakelaar zijn en behoren dan partijdig te zijn voor hun klant. En worden dan alleen door hun klant betaald. Dat is helaas in de verzekeringsbranche niet vanzelfsprekend. Door deze dubbele pet van de makelaar worden verkopers vaak geconfronteerd met een standaard koopovereenkomst die volledig in het voordeel van koper is. Terwijl zij ervan uit gingen dat de makelaar juist aan hun kant zou staan.

Koopovereenkomst te vroeg tekenen

Ook zien wij dat de makelaars bij bedrijfsovernames vaak veel druk zetten op het (in een zeer vroeg stadium) tekenen van de koopovereenkomst. Dat komt omdat zij werken op basis van no cure no pay en dus op dat moment recht krijgen op hun commissie. Dat leidt ertoe dat er zelfs al koopovereenkomsten ondertekend worden, voordat er een due diligence onderzoek is uitgevoerd. Dan ontneem je jezelf als koper de mogelijkheid om de transactie aan te passen of daarvan af te zien als er belangrijke zaken naar boven komen bij dat onderzoek. Gelukkig zijn er ook makelaars die bewust kiezen om zeer transparant alleen voor koper of alleen voor verkoper op te treden en die zich dan op basis van een uurtarief laten belonen. Dat voorkomt dat zij een belang hebben bij een uitkomst die goed is voor hun portemonnee, maar slecht voor die van hun klant.

Lees hier het artikel zoals het is verschenen in de VVP Special Fusies en overnames | maart 2022

Klik hier voor meer informatie over wat wij voor u kunnen doen bij bedrijfsovernames